Por Jorge Vasconcelos
jvasconcelos@ieral.org
Buenos Aires, 30 enero (PR/23) — Como todo Gobierno en su último año de gestión, el norte de la administración está en lasantípodas de la corrección de los desequilibrios de la macro. Sólo se trata de conseguir financiamiento para convivir con esos desajustes, lo cual implica seguir escalando la deuda en
pesos del Tesoro y del Banco Central, y recurrir también al crédito de comercio exterior del
Banco do Brasil, fomentando importaciones argentinas de ese origen, a ser pagadas en 2024.
Todos los instrumentos apuntan en la misma dirección, pero ratios ya elevados de deuda e
incertidumbre política se pueden conjugar para que el financiamiento de esos desequilibrios
termine siendo incompleto, obligando al gobierno a utilizar más “impuesto inflacionario” que el
recomendable por los manuales de la política. Si la jerga financiera estuviera más popularizada,
el título apropiado para este artículo sería: “todo depende del rollover”. Son tribulaciones por
las que no atraviesa Uruguay, el “hermano menor”, con un PIB que este año se situará 6 puntos
por encima del nivel pre-covid y una tasa de pobreza del 10 %.
En el arranque del 2023, las preocupaciones del gobierno apuntaron a frenar la
ampliación de la brecha cambiaria, que había vuelto a traspasar el 100 %, y a remover
obstrucciones al abastecimiento de productos importados, por los efectos colaterales
que esto tiene sobre la inflación y el nivel de actividad.
Para compensar parcialmente el desabastecimiento de insumos importados se está
negociando una ampliación de los plazos de las líneas de comercio exterior del Banco do
Brasil, una opción bastante más humilde que la declamada “moneda común”.
En lo que hace a la brecha cambiaria, sucedió algo parecido, ya que se sobreactuó un
proceso de “administración de pasivos” y se terminó con una simple operatoria que busca
justificar intervenciones vendedoras en el mercado cambiario por parte del gobierno, de
modo de acotar la suba del dólar libre. Y, como este mecanismo no parece dar
resultados, se perfila un endurecimiento de las condiciones monetarias por una serie de
medidas del Banco Central. Luego de idas y venidas, se dispuso un incremento de las
remuneraciones para los Fondos Comunes de Inversión que apliquen en pases del
Central, de 54,0 a 61,2 % (luego de pocos días en los que esa tasa fue de 68,4%) y se
habilitó a los bancos a utilizar cauciones bursátiles para su fondeo. Esta movida define
un piso más elevado para las tasas de interés del mercado, por lo que podría acentuar
las tendencias recesivas y hacer subir un peldaño el costo financiero de las deudas del
Tesoro y del BCRA.
El segundo semestre del 2022 terminó con un cuadro de situación bien diferente al
primero. Hacia julio del año pasado, con una brecha cambiaria superando el 150 %, el
gobierno parecía haber perdido el control de la macro. Cinco meses después, el
panorama lucía menos convulsionado. Entre los factores que explicaron ese giro se
cuentan la conducción unificada de la economía, la normalización de las exportaciones
de soja, la licuación parcial del gasto público y el sostenido incremento de los plazos fijos
bancarios, derivado de la suba de la tasa de interés.
En esencia, se hizo más prolijo el manejo monetario de corto plazo, pero como los
fundamentos no se han modificado, se acumula “basura debajo de la alfombra”. La
emisión neta de pesos en cabeza del Banco Central se ha atenuado en términos
interanuales, pero al costo de acrecentar “emisión reprimida”, por la expansión de los
Pasivos Remunerados de la institución.
Así, la dinámica del 2023 no puede ser extrapolada a partir de lo ocurrido en las últimas
semanas de 2022. No se trata sólo de la incertidumbre política que introduce cada
elección presidencial. Cuenta también el hecho que los desequilibrios macro que dieron
lugar a las turbulencias de mediados de 2022 no sólo no se han corregido, sino que en
varios casos se han agravado.
En parte, se recuperó cierto control de la macro porque se decidió activar la aspiradora
de liquidez que significan las Leliq, una operación de ningún modo gratuita. Los Pasivos
Remunerados del BCRA han pasado de un equivalente a 10,7 puntos del PIB en 2020 a
12,5 puntos en 2022, con un costo financiero que escaló de 3,2 a 4,5 % del PIB. Para
2023, dependiendo de la tasa de interés, esta cuenta puede superar los 5,5 puntos del
PIB.
Junto a ese mecanismo, se hicieron más atractivas para los inversores las cláusulas de
emisión de los bonos del Tesoro. No se trata sólo de refinanciar los vencimientos de
deuda sino también de obtener “dinero fresco” en el mercado, de modo de cubrir el rojo
de las cuentas fiscales. La necesidad de financiamiento de 2023 a obtener en el mercado
doméstico llega al equivalente a 11,7 puntos del PIB, cuando fue de 7,3 puntos del PIB
en 2020.
Conseguir o no el financiamiento para el déficit y los vencimientos de deuda; esa es la
cuestión! De esto depende la dinámica de la macro. Para que este año os números
“cierren” se requiere que el Tesoro coloque en el mercado 128 pesos por cada 100 que
están venciendo de deuda preexistente. “Todo depende del rollover”.
En escenarios en los que no se logra esa tasa de refinanciación de 128 %, la
contrapartida será mayor emisión monetaria. Sin buenas noticias en las licitaciones de
deuda, habrá presión alcista adicional sobre el tipo de cambio y las expectativas de
inflación.
En la negociación con el FMI, el gobierno acordó limitar los “Adelantos transitorios” del
Banco Central al Tesoro, buscando anclar las expectativas de inflación. Se advirtió en su
momento que esto no sería suficiente y los guarismos de 2022 lo confirmaron: sólo 4
pesos de cada 100 de emisión bruta del BCRA se explicaron por las transferencias
directas al Tesoro. El resto es lo importante.
¿Qué pasó en 2022 con la emisión? El pago de intereses de las Leliq (y el resto de
pasivos) sumó el equivalente a 4,2 % del PIB; las intervenciones del Central para
comprar bonos del Tesoro que el sector privado no demanda insumieron 2,0 % del PIB
y 0,7 puntos el plus de emisión por el régimen del “dólar soja”. Por esos tres conceptos,
la emisión bruta fue de 6,9 puntos del PIB, multiplicando por 1.4 la Base Monetaria.
En 2023, la emisión bruta por intereses de Leliq e intervenciones del central en el
mercado secundario de bonos muy probablemente supere los 8 puntos del PIB,
multiplicando por 1.7 la Base Monetaria. El andamiaje es frágil y sólo se sostiene por la
demanda sostenida de plazos fijos y bonos de deuda del Tesoro.
Respecto del nivel de actividad, los datos oficiales confirman que el pico se situó en
agosto, y el tobogán amenaza continuar en los primeros meses de este año. Un número
negativo para la variación del PIB en 2023 es cada vez más probable.
Un factor que opera en esa dirección es el desplazamiento del crédito a favor del sector
público, que deja como variable de ajuste los préstamos al sector privado. En 2022, de
cada 100 pesos de aumento en los depósitos bancarios, sólo 35 pesos se derivaron hacia
créditos a familias y empresas. No parece factible un cambio de esta dinámica en 2023,
siendo que las medidas dispuestas en el arranque del año para combatir la ampliación
de la brecha cambiara refuerzan el rol del Banco Central como “aspiradora de ahorros
privados”.
Otro de los factores que explica el freno del PIB es la falta de insumos importados, y es
en este plano que el gobierno percibió como una “tabla de salvación” las negociaciones
encaradas con Brasil.
Por supuesto que el “hermano menor” es la Argentina: mientras las reservas netas (5
mil millones de dólares) alcanzan para pagar un mes de importaciones, los activos
externos del Banco Central de Brasil (325 mil millones) equivalen a 15 meses de sus
compras al exterior.
No se trata de crear comercio, sino de desviar flujos, sustituyendo proveedores de la
Argentina que están menos dispuestos a aumentar su crédito al país. Tampoco habrá
seguro de cambio para los importadores, que deberán prever cuantos pesos habrán de
necesitar para pagar en un año las compras de hoy. En caso que esta nueva línea
funcione, el déficit bilateral de la Argentina con Brasil habrá de escalar desde los 3,3 mil
millones de dólares de 2022.
Primicias Rurales
Fuente: Revista Novedades Económicas Fundación Mediterránea
