¿Está sobrevaluado el peso?

Por otro lado, algunos economistas afines al gobierno muestran gráficos con la evolución del TCR en los últimos 100 años para argumentar que el peso no está sobrevaluado. Esta comparación histórica no tiene en cuenta la productividad de la economía, el régimen cambiario imperante, la brecha cambiaria, el saldo de la cuenta corriente, los términos del intercambio (TDI), la prima de riesgo país (EMBI+), el nivel de gasto público, la deuda externa, etc. Además, como en los últimos ochenta años un mercado cambiario libre y sin restricciones a los movimientos de capitales ha sido una excepción más que la regla, el TCR observado refleja un tipo de cambio fijado arbitrariamente por las autoridades y no una variable que resulta de la libre interacción de la oferta y la demanda. ¿Que sentido Por lo tanto, evaluar si el peso está sobrevaluado con un promedio histórico no tiene sentido.

El TCR es quizás el precio relativo más importante de la economía. Es el precio de los bienes y servicios transables (convertidos a pesos al tipo de cambio nominal) con relación al de los bienes y servicios no transables (mayormente servicios públicos y privados). Algebraicamente,

TCR = TCN x PT / PNT

Donde TCN es el tipo de cambio nominal (pesos por dólar), PT un índice de los precios de los bienes y servicios transables, y PNT un índice de los precios de los bienes y servicios no transables. En el corto plazo, el gobierno puede alterar el TCR interviniendo el mercado cambiario, por ejemplo, estableciendo el TCN y fijando arbitrariamente una tasa de devaluación (o estableciendo gravámenes a ciertas transacciones cambiarias como el impuesto PAÍS), o a través de la política comercial (por ejemplo, estableciendo derechos de exportación y/o aranceles a la importación).

El BCRA pública diariamente un índice de TCR multilateral. Al 8 de mayo este índice se encontraba en 92,7, que compara con una base igual 100 el 17 de diciembre de 2015. Para determinar si el peso está sobrevaluado hay que comparar este valor con el de tipo de cambio real de equilibrio (TCR^e), que es aquel que permite financiar “sin sobresaltos” el saldo de la cuenta corriente del balance de pagos cuando la economía opera en pleno empleo. El TCR^e es un concepto análogo a la tasa natural de interés y/o la tasa natural de desempleo y surge endógenamente de la interacción de una infinidad de variables internas y externas y de la naturaleza del régimen bajo el que opera la economía. No es directamente observable a menos que exista un mercado totalmente libre.

¿Qué factores inciden sobre el TCR^e ? Aumentos en la productividad, ceteris paribus, provocarán su caída, es decir, la economía será competitiva a un tipo de cambio nominal más bajo (y viceversa). Por otro lado, aumentos en la prima de riesgo país, el gasto público, la deuda externa y/o la falta de acceso a los mercados de capitales tienden a aumentar el TCR^e (y viceversa). Un aumento sostenido en los TDI tiende a reducir el TCR. Algunas de estas variables se influyen mutuamente e incluso tienen efecto contrario, por lo cual no es posible establecer simples relaciones lineales. En conclusión: si el TCR observado se encuentra por debajo del TCR^e podemos concluir que el peso está sobrevaluado y viceversa. Cuanto mayor sea la diferencia en términos absolutos entre ambas variables, mayor el desalineamiento cambiario, y, por ende, mayor presión habrá sobre el tipo de cambio nominal.

La mera apreciación del TCR no nos dice nada sobre la competitividad de la economía si no la comparamos con el TCR^e. Podría ocurrir, por ejemplo, que cayera el TCR, y, al mismo tiempo, debido a la concreción de un programa de reformas estructurales que aumentaran la productividad del sector productor de bienes transables, también cayera el TCR^e. En tal caso, no necesariamente habría una desalineación del tipo de cambio real. También podría ocurrir que el TCR cayera sistemáticamente debido a la política del gobierno (algo muy común bajo regímenes populistas), lo cual al hacer menos atractiva la producción de bienes y servicios transables, elevaría el TCR^e. Por lo tanto, las simples comparaciones históricas del TCR observado en distintos períodos pueden llevar a conclusiones erróneas. Por ejemplo, el TCR promedio durante la Convertibilidad fue inferior al promedio de la última década, pero el TCR^e también fue significativamente menor en aquel entonces.

La mejor estimación del TCR^e obviamente la da el mercado cambiario cuando existe libre movilidad de capitales, régimen que, como ya mencioné, en la Argentina ha sido la excepción más que la regla. Friedman decía que una mejor manera simple de saber si el tipo de cambio de un país está atrasado, es ver donde hace sus compras diarias la gente que vive en ciudades fronterizas, por ejemplo, Colón y Paysandú (Uruguay) o Mendoza y Santiago (Chile). En los últimos meses el flujo de extranjeros que venían de compras a la Argentina no sólo se frenó sino que, además, según algunas informaciones, se revirtió. Ahora los argentinos van a hacer sus compras a países vecinos, lo cual es indicativo de una sobrevaluación del peso.

Cuando existen restricciones cambiarias, es muy difícil lograr una estimación precisa del TCR^e por más sofisticados sean los modelos econométricos utilizados. Estamos frente a un posible cambio de régimen, qué, de concretarse, tendrá, a mediano plazo, un impacto positivo sobre la productividad, el gasto público y otras variables claves. Lo cual, a su vez, incidirá negativamente sobre el TCR^e. Sin embargo, persiste la incertidumbre acerca de la viabilidad y sustentabilidad de ese cambio de régimen. Si se liberara completamente el cepo y se dejara flotar el tipo de cambio sabríamos si está en su valor de equilibrio.

Es importante aclarar que en el contexto actual el “dólar blue” o el CCL no son buenos indicadores del TCR^e. En una economía bimonetaria, un “apretón” de liquidez como el implementado por el BCRA desde el 10 de diciembre inevitablemente pone presión vendedora sobre ese segmento del mercado. La gente y las empresas necesitan pesos para desarrollar su actividad económica. Si la liquidez en pesos se contrae, necesariamente caerá el tipo de cambio ya se deben desprender de dólares (que no tienen curso legal) para hacerse de pesos. Pero esta caída se consigue a costa de una brutal contracción de la actividad. Solo una concepción muy rudimentaria de la teoría cuantitativa puede llevar a alguien a creer que congelar la base monetaria solo tiene impacto sobre los precios. Nadie lo tenía más claro que Milton Friedman quien siempre argumentó la política monetaria contractiva adoptada por la Reserva Federal entre 1930 y 1933 fue la principal causa de la Gran Depresión.

El gobierno apunta a que en 2024 la Argentina alcance un superávit en la cuenta corriente equivalente a 1,2% del PBI. Gracias a que el sector energético ha pasado de ser demandante a ser proveedor neto de divisas y que se anticipa una buena cosecha, el objetivo puede ser asequible siempre y cuando no se genere un atraso cambiario que aliente la salida de divisas y desaliente la entrada (ya de por si desalentada por el cepo).

Hay que tener presente que los TDI vienen cayendo desde fines de 2022, que a pesar de haber caído significativamente la prima de riesgo país sigue siendo elevada y que la Argentina este año no tendrá acceso a los mercados de capitales internacionales. Un modelo de regresión lineal múltiple sugiere que, bajo el actual escenario de TDI y riesgo país, para alcanzar un superávit en la cuenta corriente de 1,2% del PBI, en 2024 el TCR multilateral promedio debería ubicarse entre 110 y 120. Con una devaluación de 2% mensual y las expectativas actuales de inflación en la Argentina y Estados Unidos, promediaría 92.

Otra manera de estimar el TCR^e es tomar el valor alcanzado en un momento en el que el mercado cambiario era relativamente libre, la cuenta corriente se encontraba más o menos equilibrada (-0.8% del PBI) y el desempleo promediaba 9%, y ajustarlo por precios internos (IPC) y externos (el IPM de EE.UU.). Por ejemplo, si tomamos como base el tipo de cambio bilateral promedio de septiembre de 2018, cuando comenzó el plan de austeridad con el FMI y lo ajustamos según esta metodología, el valor del dólar a fin de abril de 2024 debería haber sido AR$1.150, lo cual coincide con la estimación anterior (el déficit en cuenta corriente en 2019 fue de 0,8%). Si en vez tomamos como base a 2004, cuando hubo un superávit de cuenta corriente de 1,7%, el tipo de cambio ajustado se ubicaría en AR$963 por dólar y, si lo ajustamos por productividad, en AR$1,130 por dólar.

Estos cálculos, aunque muy aproximados, sugieren que el tipo de cambio se encuentra significativamente desalineado con relación a su nivel de equilibrio. Además, si persiste la actual política cambiaria, durante 2024 se producirá una apreciación real del peso de casi 40%, la más abrupta desde que tenemos datos. Resulta obvio que en algún momento no muy lejano el gobierno tendrá que acelerar la tasa de devaluación. Caso contrario no alcanzará sus objetivos declarados. Obviamente, una devaluación tendrá impacto sobre la evolución de los precios internos, lo cual realimentará las expectativas inflacionarias y hará más difícil que caiga la inflación y se recupere la actividad económica. Esta película ya la vimos varias veces. Y el último experimento con una tablita cambiaría terminó muy mal. Es posible negar la realidad, pero no es posible eliminar las consecuencias de negar la realidad.

Si se aprobaran la ley Bases, una ley de presupuesto que confirme una trayectoria de ajuste fiscal sustentable una reforma monetaria creíble y se avanzara con reformas estructurales que lleven a una reducción significativa del “costo argentino” es posible imaginar que el TCR^e también caiga y que el desalineamiento no sea tan significativo (o incluso no exista). Cuanto menos incertidumbre exista sobre la materialización de este escenario y mayor claridad exista respecto a que régimen cambiario/monetario tendrá la Argentina, mayor chances habrá de escapar de otra crisis cambiaria. La mejor estrategia para evitarla es disipar las dudas respecto a esas cuestiones fundamentales en vez de argumentar que el peso no está sobrevaluado.

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