Por Nicolas Razzetti Analista Del Mercado Ganadero
La crisis rompió la elasticidad de la demanda interna, cae fuerte el consumo de carne vacuna y las perspectivas no son alentadoras para los valores del ganado en el corto plazo. El INDEC informó que la inflación promedio de agosto fue de 4,2%, pero los valores de la carne vacuna que aumentaron mucho menos y quedaron bien atrás del indicador mensual y del acumulado en los últimos 12 meses.
La caída en el poder de compra del consumidor consecuencia de la crisis económica es tan fuerte que se rompió la elasticidad de la demanda interna de este alimento, el más deseado por los argentinos.
Si la inflación del INDEC fue de 4,2%, los precios de la carne vacuna relevados por el IPCVA que tiene un medición exhaustiva que el organismo oficial, subieron 1,2% en la zona AMBA, 1,5% en Rosario y 2,,9% en Córdoba durante el mes pasado.
En tanto, en el acumulado del último año la carne vacuna subió 197% y la inflación fue de 236%. Hay una diferencia marcada de 39 puntos porcentuales entre uno y otro indicador lo que habla a las claras de los problemas de la demanda interna afectada por la suba de diferentes rubros de su costo de vida entre los que se destacan los incrementos en las tarifas de los servicios públicos.
En los feedlots sigue habiendo mucha hacienda. En agosto el Senasa informó que tenían 2,05 millones de animales. En septiembre esa cantidad cayó muy poco, en los corrales había 1,95 millones de cabezas.
Según feedloteros consultados muchos intentan estirar procesos de engorde a la espera de capturar un mejor precio y además porque una vez que se desprenden de la hacienda les cuesta mucho reponer por el diferencial de valores.
De todos modos, el proceso de vaciado comenzó y durará al menos hasta fin de año por lo que cabe esperar una crisis profunda del precio de la carne y de la hacienda.
En agosto ingresaron a esos establecimientos, según informa el Senasa, 396.000 vacunos y salieron 446.000 lo que da cuenta del arranque del proceso de vaciamiento que, por ahora, no es tan marcado y que se acentuaría más en los meses próximos.
Desde el arranque de la zafra de terneros la situación fue la inversa, de marzo a julio el encierre fue mayor a lo que se vendió para faena.
El quiebre en la tendencia tiene que ver con la escaza oferta de terneros. La mayor parte ya se negoció y el criador que se quedó con hacienda ahora espera a darle algunos kilos más en el proceso de recría que permitirá la primavera para venderla a algún engordador o exportador que quiera hacer novillos.
Ante la poca oferta de terneros los precios se afirmaron. Los criadores venden los machos que llevan los que recrían a campo a 2600/2700 pesos por kilo vivo y las terneras que son demandadas por los feedlots se pagan 2300/2400 pesos, por encima de su capacidad de pago por la esperanza que se mantiene en la recomposición del mercado.
También se repone hacienda en los corrales con menos intensidad porque los precios de lo que se está vendiendo en el consumo interno no son buenos.
Los novillitos y vaquillonas que pocos meses atrás llegaron a valer 2300/2400 pesos por kilo vivo, hoy se negocian en el Mercado de Cañuelas a 2000 pesos.
Si se le carga a esos precios la inflación acumulada debería cotizar en 2800 pesos lo que significa que tienen un retraso del 30% o que en términos reales se sufrió una fuerte descapitalización. Otra vez la carne vacuna actuó como ancla inflacionaria.
En el contexto actual, con la cantidad de hacienda que hay en los corrales y la debilidad de una demanda interna que no tiene posibilidades de reacción porque hay incrementos que se le imponen como el de los servicios públicos, prepagas, colegios, alquileres, los valores de la carne y de la hacienda no tienen mucha chance de aumentar y recuperar el terreno perdido.
Relaciones de precios y mayor consumo de las carnes alternativas
El informe de precios de las carnes del IPCVA la relación entre el kilo de pollo y el de asado es la peor en 5 años. Según ese documento con un kilo de asado se compran 2,9 de pollo. Por otra parte también desmejora la relación entre el kilo de asado y el de pechito de cerdo. En este caso es 1 a 1,2. También en este caso se trata de la peor relación en 5 años.
A su vez, en forma interanual los valores del pollo aumentaron 240% el mencionado informe de precios que mide al pollo entero, en los trozados las subas fueron mayores y gran parte del comercio de esta carne se hace de este modo.
Y esa suba de valores se dio a pesar de que el nivel de abastecimiento de carne aviar siguió en los 45/47 kilos lo que habla de una transferencia de consumo de la carne vacuna a esta especie en gran parte apuntalada por los buenos precios y ofertas en supermercados del pollo entero
Lo mismo viene sucediendo con la carne de cerdos. El consumo medido en kilos de carne disponibles por habitante ronda los 18/20 kilos y gracias al planchazo de precios que se dio en los últimos meses en el capón y en la carne ganó más espacio en la dieta.
En el último mes el precio del pechito de cerdo aumentó fuerte, más de 15%, y el consumo no cedió, por el contrario convalidó las subas y castigó a la carne vacuna. Veremos cómo sigue la competencia entre los tres productos en los próximos meses.
Primicias Rurles
Fuente: Por Nicolas Razzetti | Analista Del Mercado Ganadero de Agroeducación
Por Brian Torchia, gerente de Finanzas Corporativas de Pgk Consultores
Buenos Aires, 18 de septiembre (PR/24) .- El último dato de inflación arrojó que durante el mes de agosto los precios subieron un 4,2%, estando por encima de las expectativas del Gobierno Nacional (por debajo del 4%). Este dato incorpora ciertas dudas respecto de la, hasta ahora, marcada tendencia en favor de la desaceleración de la tasa de crecimiento del nivel de precios producto de la política anti-inflacionaria del Gobierno dado que hace varios meses no puede romper con el piso del 4% y que las acciones de mayor impacto como puede ser el freno a la emisión monetaria, el anclaje de expectativas a través del tipo de cambio y el freno del nivel de actividad, ya han sido utilizadas.
Dentro del presente contexto, surge la inquietud de dónde conviene invertir los ahorros, especialmente por parte de los inversores más conservadores. En este sentido, se podrían destacar 2 tipos de activos para incluir en una cartera de perfil conservador: Tasa Conocida o Tasa Variable (inflación o dólar oficial). Con respecto al primer de estos, en promedio la tasa mensual que están devengando es de un 4,30% (siendo más bajo en los activos con vencimiento más cercano). Por otro lado, en lo que respecta al segundo tipo de activos, aquellos vinculados a inflación, dados los precios actuales de mercado, necesitan de una inflación promedio del 4% en el corto plazo (2024) y del 3,10% en el mediano plazo (2025) para rendir lo mismo que el promedio de aquellos instrumentos con tasa ya conocida, mientras que los vinculados al tipo de cambio oficial serían los menos atractivos en el corto plazo teniendo en cuenta la actual política cambiaria (devaluación mensual del 2%) y los actuales precios de estos instrumentos, que terminan configurando un escenario en el cual necesitan un “shock cambiario” para ser realmente atractivos, aspecto que en principio dadas las expectativas generales no parecería probable en el corto plazo.
Por lo tanto, partiendo de este contexto, es posible pensar en distintas alternativas adecuadas a la percepción de cada inversor, primando siempre el sesgo de perfil conservador. En este sentido, en cuanto mayor confianza se le otorgue al sostenimiento de las políticas cambiarias e inflacionarias del Gobierno, mayor proporción dentro de una cartera deberían tomar los instrumentos de Tasa Conocida (LECAP, que vienen ofreciendo tasas entorno al 45%). No obstante, sería prudente resguardar una porción del capital en instrumentos atados a la inflación, viendo atractivo en el tramo medio de la curva (TZX25 y/o TZX26, que permitiría captar rebrotes inflacionarios). Respecto al segmento Dólar Linked, deberían ir incorporándose en las carteras en la medida en que el perfil inversor le otorgue mayor relevancia a la cobertura devaluatoria, o bien en la medida en que vaya transcurriendo más tiempo dado que ante una eventual liberación de las restricciones cambiarias, un shock de corrección del tipo de cambio pareciera un escenario posible y son este tipo de instrumentos los que capturarían valor ante ese evento.
En este sentido, una cartera 70/30 mirando segmento de Tasa Conocido e Inflación, respectivamente, parecería algo prudente, siguiendo de cerca la formación de expectativas a nivel cambiario apuntando a una rotación dinámica desde Tasa Conocida a Dólar Link en la medida en que se acerque la posibilidad de salida del cepo o bien que se sostenga la divergencia entre la evolución del tipo de cambio (2%) y la inflación (4%) producto de no lograr perforar a la baja dicho rango, aumentando tensiones en el frente externo.
Precio: En julio, la carne vacuna promedió $7.445 por kilo, lo que representa una reducción del 16% en términos reales comparado con diciembre de 2023, contribuyendo a la desaceleración de la inflación.
Consumo: A pesar de la baja en los precios, el consumo de carne vacuna cayó un 20% interanual llegando a mínimos históricos, debido al menor poder adquisitivo, y las familias optaron por carnes más económicas como el pollo o el cerdo.
Proyecciones: Se espera que la demanda de carne aumente si mejora la actividad económica, pero la producción ha caído y los costos podrían aumentar, lo que llevaría a una subida en los precios de la carne en los próximos meses.
Buenos Aires, 12 de septiembre (PR/24).- Tomando como referencia el precio de 18 cortes(1), en julio de este año la carne vacuna promedió $7.445 por kilo al consumidor. Si se compara este precio con el de antes de comenzar el año (diciembre 2023), la carne vacuna se abarató un 16% en términos reales desde aquel entonces.
Esta caída disminuyó la incidencia del precio de la carne en el índice general de los precios al consumidor y ha contribuido al retroceso de la inflación que se viene observando en este 2024. Considerando la participación con que aparece la carne vacuna en las canastas de consumo que habitualmente monitorean los organismos estadísticos cuando elaboran los índices de precios (5-6%), se estima que la carne pasó de aportar 2,2 puntos porcentuales a la inflación de diciembre 2023 a aportar solo 0,11 puntos a la inflación de julio 2024.
Ahora bien, la estimación anterior simplifica una realidad heterogénea. En la práctica, la participación de la carne bovina en los gastos familiares del mes no es fija, depende fundamentalmente del nivel de ingresos y los precios relativos que se enfrentan. En relación a esto, durante el primer semestre del año, en un contexto de fuerte caída de la actividad y bajo poder de compra de los ingresos, el consumo aparente de carne vacuna (producción menos exportaciones) cayó 20% interanual y se posicionó en mínimos históricos.
Ocurre que en coyunturas de este tipo las familias recurren a otras opciones más económicas como el pollo o el cerdo para salvaguardar sus ingresos. Más aún si se tiene en cuenta que, a pesar de la “merma” de los últimos meses, la carne vacuna no se encuentra “barata” en relación al pasado: el precio de julio quedó prácticamente al mismo nivel que su media 2007 – 2023 (en términos reales), pero el promedio de enero – julio se posicionó 6% por encima de dicha referencia y con un kilo de carne vacuna pudieron comprarse, alternativamente, casi 3 kilos de pollo o 1 kilo y medio de cerdo.
De cara a lo que viene el gran interrogante es qué sucederá con el precio de la carne durante los próximos meses; si tiene margen para seguir bajando y contribuyendo a la desaceleración general de los precios, o si, por el contrario, a partir de ahora comenzará a valorizarse.
Por el lado de la demanda, si la actividad económica comienza a repuntar, como se espera que suceda hacia fines de año, las familias deberían ir retornando a sus patrones de consumo habituales pujando por una mayor participación de la carne vacuna en sus canastas (que hoy está en pisos) y el factor bajista que implica la sustitución por otras carnes en el mostrador tendería a atenuarse.
Por el lado de la oferta, la producción de carne cayó casi 9% interanual durante los primeros siete meses del año y la hacienda que típicamente abastece al mercado interno se valorizó casi proporcional (vaquillonas y novillitos subieron 7-8% real i.a en Cañuelas). Este año la faena (y por ende la producción de carne) cerrará sin dudas por debajo del año anterior que fue récord. Si a esto se le suma que estacionalmente la hacienda en pie (principal costo en la producción de carne) tiende a corregir para arriba en los últimos trimestres, y que podría comenzar a arbitrar un mayor precio para la exportación debido a la reciente reducción de aranceles sobre los productos y subproductos cárnicos, las presiones para los precios en mostrador también serían al alza por el lado de la oferta durante los próximos meses.
(1) En base al relevamiento de precios que realiza el IPCVA.
Por Fausto Spotorno* quien explica en Newsweek Argentina en qué consiste el programa “de transición” que lleva adelante el Gobierno.
Buenos Aires, jueves 5 septiembre (PR/24) — El nuevo gobierno del presidente Javier Milei se planteó un programa económico que conduzca hacia una reforma completa de la economía Argentina. Durante la campaña política, claramente planteó la necesidad de modificar el funcionamiento económico argentino desde la raíz. Pero en la puesta en práctica de esta decisión se encontró con algunos problemas muy serios heredados de gestiones anteriores, que podrían haber hecho estallar la inflación y destruir la actividad económica. Como consecuencia de ello, el Gobierno se vio obligado a plantear un programa económico de ordenamiento macroeconómico de transición, que no está exento de riesgos y de dificultades en un escenario global que no ayuda demasiado.
La gran pregunta hoy en el mercado es si este programa de transición va ser finalmente ejecutado durante 2024 o sí todavía habrá que seguir esperando al año que viene.
EL ESCENARIO GLOBAL
El contexto internacional se está deteriorando de la mano de un incremento del temor a que una recesión global se materialice en el corto plazo. Esto ha desencadenado una fuerte corrección del precio de los activos en los primeros días de agosto. Si bien la situación no pasó a mayores y los mercados se recuperaron rápidamente, no puede obviarse la señal de alerta que significó este evento. Actualmente, el mercado está expectante frente a los movimientos de la FED, y se espera que prontamente inicie un proceso de baja de tasas de interés, aunque el timing de este proceso es bastante incierto.
En efecto, los primeros días de agosto fueron sumamente volátiles, con los mercados americanos cayendo 8% desde el máximo alcanzado a mediados de julio, y con la tasa del bono a 10 años ubicándose por debajo del 4%, lo que refleja una clara dinámica de flight to quality. Esto significa que los inversores se están yendo de los activos de mayor riesgo hacia activos menos riesgosos.
Esta situación fue particularmente llamativa en los mercados asiáticos, donde observamos las correcciones diarias más bruscas en casi 40 años, con el Nikkei perdiendo casi 20% en solo dos ruedas.
Desde el punto de vista coyuntural, hay dos datos que pueden considerarse como disparadores. Por un lado, debemos mencionar el incremento de la tasa de interés por parte del Banco Central de Japón, que magnificó el desarme de posiciones de carry trade. Dado que la tasa de interés era sumamente baja en comparación con otras economías avanzadas, los mercados se fondeaban en yenes para comprar otro tipo de activos, como títulos americanos de corto plazo.
El segundo evento, y a nuestro entender el más relevante, fue el relativo al desempeño del mercado laboral americano, en donde la creación de empleo no agrícola de julio fue de tan solo 114.000 puestos, el registro más bajo desde principios de 2021, ubicándose además por debajo del valor esperado (+175.000). Con estas cifras, la tasa de desempleo subió a 4,3%, trepando 0,2 p.p. respecto al mes anterior, y ello disparó los temores a una recesión en el corto plazo en la economía americana, lo que redujo fuertemente las expectativas de bajas de tasas.
Ahora bien, ¿tienen fundamentos estos temores?
Hoy el mercado le asigna una probabilidad de más del 50% a que la economía norteamericana pueda entrar en recesión en los próximos 12 meses. Esto se estima a partir de los spreads de tasas de interés, entre la tasa a 10 años y tasa a 90 días.
La intuición de por qué es un predictor de una recesión es simple, y radica en que una tasa de interés de corto plazo elevada significa cierto temor a la inflación; y si la tasa de interés de largo plazo es más baja es porque el mercado espera que las tasas bajen como consecuencia de una recesión o de una deflación.
Sin embargo, este indicador tiene algunos reparos teóricos, dado que históricamente hubo varios episodios en los que la curva se invirtió y la recesión no llegó; aún así es de mucha utilidad para entender donde está el “humor” del mercado.
Si bien los datos del mercado laboral no fueron buenos, el ritmo de creación de empleo de los últimos meses está alineado con el promedio de los años posteriores a la crisis financiera, y por el momento los indicadores de actividad económica siguen siendo relativamente sólidos. Indicadores líderes como la evolución de las ventas minoristas han dado mejor a lo esperado (creciendo 1% anual en términos reales en julio), y las estimaciones de la FED de Chicago indican que con la información disponible la economía agregada está creciendo apenas por debajo de su tendencia (-0,3%).
Este hecho, sumado a que la trayectoria de la inflación está mostrando cierta persistencia próxima a una cifra anualizada del 3%, provoca muchos cambios en las expectativas sobre la tasa de interés.
Esto no es algo menor, porquela política monetaria actúa a través de los mercados, por lo que su “percepción” no debe subestimarse. Sin embargo, tampoco es óptimo que la FED siga al mercado, fijando las tasas de acuerdo a las tasas implícitas en los bonos; si bien esto evitaría sorpresas financieras, las cuales generan volatilidad, la percepción del mercado también es sumamente volátil (el horizonte temporal del mercado es distinto al de la FED), por lo que la política monetaria suele descansar en variables más fundamentales.
De cualquier forma, como señalaba, es claro que en estas últimas semanas el contexto internacional se ha deteriorado. Actualmente nos encontramos es un momento crítico en el que la política monetaria de la FED será puesta a prueba, y el mercado inevitablemente se verá afectado. Sobre ello, debemos sumar que la incertidumbre política va en ascenso, puesto que ni Trump ni Kamala Harris logran despegarse en las encuestas, aunque ningún candidato tiene un perfil austero.
Desde el punto de vista de los países emergentes, se debe sumar la caída de los precios de los commodities. Si bien el índice general subió 2,6% (excluyendo al oro) en lo que va de 2024, el precio de los alimentos cayó 3,3%, con productos como la soja bajando casi 13%. Desde luego, el impacto local de esto es negativo, porque la disponibilidad de divisas es crucial para entender la macroeconomía de corto plazo.
EL PLAN DE TRANSICIÓN ACTUAL
Cuando asumió el Gobierno se encontró con una situación económica bastante comprometida. La inflación mensual estaba corriendo arriba del 20% -y eso que las tarifas de servicios públicos estaban completamente retrasadas-, la recesión ya llevaba 1 año de duración (interrumpida por un boom de demanda en el tercer trimestre), las reservas netas eran negativas en US$10.000 millones, el déficit fiscal terminó cerró en 5,9% del PBI el 2023, la tasa de interés de corto plazo estaba arriba del 100% anual y, como consecuencia, el déficit de la autoridad monetaria llegaba al 10% PIB. Todo un combo que no presagiaba nada bueno. De seguir por ese camino la hiperinflación era inevitable.
En ese contexto, se estableció un programa económico que, según el Gobierno, tenía al menos tres fases.
La primera fase era el programa de ajuste fiscal, cuyo objetivo principal era la eliminación del déficit fiscal lo más rápido posible. Así es como en el primer semestre el Gobierno terminó teniendo un superávit primario de 1,2% del PBI y un superávit financiero de 0,4% del PIB.
Este proceso permitió reducir significativamente las necesidades de financiamiento del fisco, y eliminar la emisión monetaria necesaria para financiar el déficit fiscal. Esto permitió bajar la inflación prácticamente del 25% mensual al 4% que estamos viendo los últimos meses, y también reducir la tasa de interés que pagaba la deuda del Banco Central, lo que permitió recortar el déficit quasi fiscal, que es como se le dice a las pérdidas del Banco Central.
Pueden incluirse dentro de esta fase las medidas iniciales que atendieron a secar la plaza de pesos para frenar la escalada inflacionaria y del tipo de cambio que se dio a principio de año. Para esose colocaron títulos en dólares destinados a reducir la presión que generaba sobre el mercado cambiario la deuda comercial generada durante los últimos años para cubrir las importaciones necesarias. Estos bonos (Bopreales) tenían además la ventaja de absorber una buena cantidad de pesos que, de otra manera, hubieran presionado sobre el tipo de cambio y la inflación.
Naturalmente, esto fue una medida de emergencia destinada a frenar un proceso que en diciembre y enero de este año parecía que podía salirse de control. Pero, debido a esto, hoy el Banco Central se encuentra con una deuda del orden de los US$ 10.000 millones que deberá pagar a lo largo de los próximos tres años, empezando ahora.
Esto puede ser un problema para el futuro si el Gobierno no logra ingresar a los mercados financieros internacionales como para renovar esta deuda o conseguir algún ingreso de capitales que permita acumular reservas para hacerle frente. Por eso, se entiende esta decisión como un instrumento destinado a frenar un proceso que se había comenzado a espiritualizar a finales del año pasado. Podríamos decir que esta fase terminó con la Ley de Bases y el Paquete Fiscal; con ello, el Gobierno logró mejorar las perspectivas de los ingresos fiscales (principal ancla del programa), reforzando la idea de que el ajuste fiscal es sostenible.
En la segunda fase, según el Gobierno, se estableció un nuevo marco monetario, que tiene como eje principal el reemplazo definitivo de los pasivos remunerados, para finalizar con la limpieza de la hoja de balance del BCRA, y así recuperar a la política monetaria como una herramienta plena en la batalla contra la inflación.
Concretamente, el instrumento que utilizarán los bancos para colocar sus excedentes de liquidez será una Letra Fiscal de Liquidez (LeFi), la cual será emitida por el Tesoro, quien se hará cargo de los intereses. Las LeFi tendrán liquidez y devengarán intereses diariamente, aunque el mismo será capitalizable. Esto indica que no se computarán los intereses en el resultado fiscal base caja, ya que el Tesoro deberá pagarlos recién al vencimiento (salvo que luego se emitan nuevas LeFi para pagar los vencimientos de las LeFi anteriores, en cuyo caso no implicarían un pago por parte del Tesoro). El vencimiento de estas letras, por su parte, tendrá un plazo máximo de un año, por lo que el impacto en términos del déficit financiero en 2024 será menor.
La tasa de interés de las LeFi es la tasa de política monetaria (determinada por el BCRA). Sin embargo, debido a que están exentas de IIBB, estas letras implican un aumento de la tasa de interés efectiva para los bancos, lo cual trata de corregir la ultima gran baja de tasas que provocó cierta rispidez en el mercado de cambios a finales de mayo.
Si bien a nivel consolidado la situación de deuda no cambia, elimina la emisión monetaria del BCRA para pagar los intereses de los pases, el cual ha sido el principal factor de emisión monetaria en lo que va del año, generando una expansión de la base monetaria de $ 10,7 billones. Ahora el tesoro deberá hacerse cargo de los intereses de estas letras, lo cual implica mantener el la presión sobre la austeridad fiscal.
Pero además de las LeFi, el Gobierno ya había estado colocando letras del Tesoro (Lecaps) para hacerse cargo de los pases del Banco Central. Lo obtenido de la colocación de Lecaps en el mercado financiero se terminó depositando en el Banco Central de manera de garantizar las nuevas LeFi. De esta manera, el Gobierno pretende crear un mecanismo por el cual la única fuente de emisión monetaria sea la demanda de efectivo que puedan tener los bancos.
La hipótesis es la siguiente: si aumenta la demanda de base monetaria, la gente va a obtener ese dinero de sus depósitos en el sistema bancario. Cuando esto suceda, los bancos conseguirán los pesos necesarios para abastecer esta demanda de la venta del LeFi al Banco Central. Para pagarlas se usarán los depósitos del Gobierno en la entidad, lo que naturalmente implicará un incremento de la base monetaria y una reducción de esos depósitos en el BCRA. La hipótesis es que dicha emisión monetaria sólo se producirá si hay una demanda de dinero del otro lado ,y por eso es que no generaría inflación.
Esta hipótesis es bastante razonable, pero en la condición de la economíaArgentina no está exenta de riesgos si llegase a observarse una fuerte pérdida de credibilidad o una recomposición de cartera del sistema bancario no del todo compensada por la tasa de interés. Sin embargo, creemos que estos riesgos por ahora no parecen ser demasiado grandes y parecen controlables.
Lo que sí es importante destacar es que esta segunda fase no podría llevarse a cabo así como la planteó el Gobierno sin que primero se ejecute un ajuste fiscal. Porque, claramente, para que el Estado se hiciera cargo de la deuda del Banco Central era necesario primero ordenar el balance del Tesoro.
Aunque el Gobierno hizo avances muy importantes en materia fiscal y monetaria, todavía no hemos visto que se hayan levantado los controles que pesan sobre el dólar financiero, y desconocemos cuál será la estrategia para levantar el cepo de manera definitiva. Con un tipo de cambio real que tiende a apreciarse, un contexto internacional desfavorable y una posición de reservas debilitada, la intuición indica que no es posible sostener indefinidamente la política cambiaria actual.
Así entramos en la esperada Fase 3, que es la unificación cambiaria. Esta etapa es bastante definitiva, porque la unificación cambiaria realmente implica la apertura del mercado de capitales; el cese del control del tipo de cambio por parte del Estado para dejarlo en manos del mercado; y sería uno de los mayores pasos hacia la normalización de la economía. Pero también supone un gran riesgo: tantos años de control de cambios hacen difícil saber hacia dónde se va a dirigir el flujo de capitales una vez que se unifique el mercado de divisas.
Según el Gobierno, cumplidas la fase 1 y 2 de este programa de transición, lo que falta para que esté en las condiciones necesarias para salir del cepo o unificar el mercado de cambios sería que la inflación baje más acercándose a la tasa de devaluación del tipo de cambio oficial. El gobierno ha dicho varias veces que no pretende evaluar y que espera que el tipo de cambio libre converja con el tipo de cambio oficial para salir del cepo cambiario de la forma más suave posible.
Sinceramente, esto parece difícil hoy en día con una inflación que se está estabilizando en el orden del 4% mensual, casi el doble de la devaluación mensual del tipo de cambio oficial, con reservas netas que son aún negativas y con una brecha cambiaria que ronda el 40%. Pero el Gobierno espera que en la medida que se vaya levantando elImpuesto País y comiencen a ingresar dólares del blanqueo de capitales, puedan mejorar estas condiciones.
La duda que surge es si estas condiciones son todo lo óptimas que espera el Gobierno. Si no es así, ¿cuál será la estrategia para salir del cepo? ¿Esperar a que sean óptimas o ver si se logra en el futuro, con todo el riesgo que eso conlleva?
Claramente, la unificación cambiaria y la salida del cepo tienen cierta dificultad. Si se tarda demasiado, se puede perder credibilidad y, con el tiempo, las condiciones irían empeorando. De hecho,a comienzos de 2025 el Gobierno debe enfrentar vencimientos de deuda pública externa que idealmente deberían renovarse, y para ello es mucho mejor no tener el cepo cambiario. Pero si se sale del cepo sin preparación y de forma atolondrada, nos podemos encontrar con una fuga de capitales que empujen hacia arriba la inflación y el tipo de cambio haciendo retroceder al Gobierno varios casilleros en lo logrado hasta ahora.
Esta es la fase más delicada de este programa económico, porque el Gobierno no tiene todas las palancas para controlar todas las variables, como sí las tenía en las dos fases anteriores (desde el punto de vista económico, no político). Justamente, el objetivo de esta fase es liberar los flujos de capitales y el mercado de cambios que son dos variables que dependen de factores externos.
Decimos que este es un programa de transición porque el objetivo primordial no es el crecimiento económico, sino preparar las condiciones iniciales para un programa que sí tenga como objetivo el crecimiento y desarrollo económico.
De hecho, si bien se observa un rebote de la actividad económica desde febrero y marzo, todavía es muy heterogéneo entre sectores y muy moderado. La recuperación del salario real se observa principalmente en el sector formal, y aún así podría decirse que casi toda esa mejora se está gastando en mantener el gasto en servicios básicos. La inversión no ha mejorado sustancialmente y, de hecho, viene cayendo.
Esperamos que el rebote de la economía se fortalezca hacia fin de año, pero es probable que la mayor parte de la recuperación se vea el año que viene, si es que se logra salir del cepo, se mantiene el equilibrio fiscal, se establece un esquema monetario sustentable y se continúa con el proceso desregulador y de reformas. Luego, la agenda del Gobierno debería centrarse en crear las condiciones para volver a crecer de verdad como no se ve desde hace una década, con una expansión de las inversiones y de las exportaciones, acceso a los mercado de capitales para el sector privado y una economía más integrada al mundo que permita mejorar empleo, salarios y reducir la pobreza.
(*) Director de OJF y la Escuela de Negocios de UADE
Buenos Aires, lunes 26 agosto (PR/24) — Cuando se comparan las políticas de arranque de los gobiernos de Macri y Milei, se advierte que la actual gestión ha sido mucho más agresiva en la reversión del déficit fiscal, pero luce más conservadora para levantar los cepos en los mercados de cambios y de comercio exterior. Se alude a la falta de dólares en poder del Banco Central para dar ese paso, pero el problema es que la continuidad del cepo mantendrá deprimidas las reservas. Un verdadero círculo vicioso. La unificación del tipo de cambio implicaría una devaluación del peso respecto de la paridad actual en el mercado oficial, pero no de una magnitud significativa dado el férreo control del gasto público y los indicadores actuales del sector externo. ¿Justifica ese riesgo el posponer sin fecha la salida de los cepos?
El problema más difícil de resolver no está ahí. El tema son los vencimientos de deuda pública, externa
y doméstica, su impacto sobre las expectativas y el temor a un efecto dominó por la elevada proporción de bonos del Tesoro en los activos del sistema bancario. En este flanco hay una desventaja de las condiciones de 2024 cuando se las compara con 2015.
Ilustra este punto el hecho que el actual nivel del riesgo país, en torno a 1500 puntos, contrasta con 480 puntos que se registraban a fin de 2015 en medio del traspaso de mando presidencial. No sólo eso, la acumulación de deuda pública en los últimos cinco años y la falta de demanda genuina del mercado llevó tanto a la gestión anterior como a la actual a generar fuertes incentivos para que las entidades financieras se convirtieran en demandantes de bonos, y la consecuencia de esta política es que hoy casi el 50 % del activo de los bancos está aplicado a títulos públicos, un ratio que en 2015 era del orden del 28,0%.
Sin el cepo ni la participación del sistema financiero en las licitaciones, hubiera sido imposible para la
gestión anterior emitir deuda publica doméstica por el equivalente a 10,2 % del PIB en 2023, tal como
consta en el último staff report del FMI. Pues bien, para 2025 ese mismo documento proyecta amortizaciones de deuda pública interna equivalentes a 9,4 % del PIB, en un contexto en el que esos
pasivos llegan casi a triplicar, en términos del PIB, las magnitudes de 2015.
Este podría ser uno de los principales factores por los que el gobierno duda en levantar restricciones que, en los últimos años, han permitido que el sector público pueda “cazar” pesos “en el zoológico” para la refinanciación de sus vencimientos.
El tema es que los cepos no permiten lograr “dos objetivos a la vez”. Su continuidad complica sobremanera el flanco externo, ya que es un instrumento contraindicado para acumular reservas en
el Banco Central. Y de aquí a principios de 2016 hay vencimientos de deuda externa por 13,0 mil millones de dólares en el mercado (aparte de los compromisos con organismos multilaterales).
Además de las trabas para el ingreso de capitales que significa la persistencia de los cepos, en su actual
versión hay normas que restringen aún más la posibilidad de acumular reservas. Es el caso del “blend”,
por el cual el 20 % de las exportaciones se liquidan a través del mercado libre, sin ingresar al mercado
oficial, con el objetivo de mantener bajo control la brecha cambiaria.
En función de este mecanismo, en 2024 el BCRA habrá de capturar sólo una cuarta parte del superávit comercial. De 20,0 mil millones,lo que se estará liquidando por el mercado oficial serán 5,0 mil millones de dólares, aproximadamente.
De cara a 2025, la balanza comercial se habrá de deteriorar por el aumento de importaciones que conlleva la salida de la recesión, pero por Vaca Muerta habrá cierta compensación, ya que el superávit
de la balanza comercial energética podría pasar de 4,5 mil millones de dólares en 2024 a 8,0 mil millones en 2025.
Y, si la caída del precio de las commodities (de la soja en particular) se estabilizara en los actuales niveles, una fracción de esa merma se puede compensar con mayores rindes. El gran tema es la continuidad o no del “blend”, es decir, si tres cuartas partes del superávit comercial se sigue aplicando a contener la brecha cambiaria, o si esas divisas se canalizan plenamente al mercado oficial.
El Gobierno también podría acelerar la marcha de las negociaciones con el FMI, procurando obtener algún dinero fresco, de modo de despejar el horizonte de vencimientos de deuda. Pero esta opción despertaría las expectativas de devaluación, dado que el staff del Fondo ha sido claro en sus
recomendaciones.
En el escenario en el que los cepos continúan, la acumulación de reservas seguirá complicada, por lo
que esa política debe ser complementada con fondos ad-hoc. Aunque el blanqueo de capitales sea exitoso, no va a alcanzar. El costo y el volumen del resto de las divisas que se consigan con “ingeniería
financiera” será el test que defina si los próximos pagos amplían o no el horizonte, y esto tendrá impacto en el nivel del riesgo país.
Por el momento, las gestiones oficiales (repo con garantía de bonos) estarían chocando con la exigencia de tasas de interés muy caras (de dos dígitos) para cerrar operaciones destinadas a cubrir los vencimientos de enero 2025, del orden de los 4,3 mil millones de dólares.
Mientras tanto, los datos de actividad confirman la profundidad de la recesión. Tomando como base el tercer trimestre de 2023, para el segundo trimestre de 2024 la medición desestacionalizada arroja una caída del PIB del 6,0 %, con una gran brecha entre sectores, ya que minería e hidrocarburos se está expandiendo un 5,2 %, mientras la construcción se contrae un 22,3 %. La industria retrocede 14,5 % respecto del tercer trimestre de 2023, por el mercado interno, pero también por las dificultades para aumentar exportaciones, pese a la devaluación de fin de año.
A propósito de la competitividad industrial, habrá que estar atentos a la inminente ruptura del statu-quo en el seno del Mercosur, por la irrupción de China en el mercado de Brasil, con conquista de market share e inversiones significativas en segmentos como el automotriz.
En un plano más coyuntural, el tercer trimestre podría mostrar números levemente positivos del PIB
respecto del segundo, a juzgar por datos parciales de julio y agosto. De las tres turbinas posibles, están
funcionando dos, la lenta recuperación del poder adquisitivo y el crédito al sector privado, aunque éste
todavía pondera muy poco en el PIB.
La entrada de capitales (la tercer turbina) depende de los tiempos de salida del cepo.
El descenso de la tasa de inflación al entorno del 4,0 % ayuda a la recomposición del poder adquisitivo, con salarios variando al 6,0 %. Para agosto incluso hay chances de un IPC que empiece con 3,…. De todos modos, la convergencia al 2,0 % no es sencilla, por lo que también hay que estar atentos a un
eventual endurecimiento de la política monetaria para lograrlo.
Por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini
Inflación julio
La más baja del año. El jueves 15 de agosto el INDEC informó que la inflación de julio fue 4%, apenas por encima de lo esperado por el mercado (REM: 3,9%), la inflación núcleo se ubicó en 3,8% y el IPC Regulados subió 4,3%. La núcleo rebotó levemente respecto al mes anterior, pero se mantiene estable. El próximo desafío es romper la barrera del 3% para los meses siguientes.
Reservas
En lo que va de agosto, el BCRA acumula compras por más de USD 240 M y el stock bruto de reservas aumentó hasta los USD 27.582 M. Y aunque pudo comprar reservas en la última semana (por el buen volumen de liquidación del agro), el contexto es desafiante pensando en lo que viene.
Actualmente las reservas netas se encuentran en USD -5.877 millones. Después de que junio y julio fueron meses negativos para la acumulación de divisas, a futuro la baja del 10% en el impuesto país (a partir de septiembre) va a generar un aumento en las importaciones, sumado a esto desde agosto ya impacta el efecto del pago en 2 cuotas. Ambos drivers van en contra de la acumulación de reservas. ¿Cómo se compensa esto? El gobierno espera menores pagos de energía más la entrada de dólares por el blanqueo y la ayuda de organismos internacionales.
Como venimos mencionando hace un tiempo, el desafío que tiene el BCRA es volver a la tendencia de acumular divisas registradas los primeros 5 meses del año, pensando en los vencimientos de deuda soberana para el año que viene.
La brecha profundiza la baja
Después de los anuncios de intervención por parte del BCRA, las brechas acumulan una caída de más del 10% desde sus máximos en julio y se ubican en niveles del 35%. Si bien el anuncio había sido percibido de manera negativa inicialmente, después de la primera semana, se ha visto poca intervención por parte de la autoridad monetaria la cual es cada vez menos necesaria. Creemos que esto se podría profundizar, en un contexto internacional donde emergentes recuperan fortaleza en las últimas dos semanas.
Respecto a la actividad, junio fue un mes negativo (afectado parcialmente por los feriados) donde la actividad no rebotó como se esperaba. A partir de Julio, todos los indicadores de alta frecuencia (salvo la actividad industrial) muestran un fuerte rebote e incluso superando los niveles de junio.
Rebotan los despachos de cemento, la producción de autos y el agro sigue liderando los números de actividad, además de que el consumo se recupera, beneficiado por la recuperación de los salarios en términos reales (con junio, cuarto mes consecutivo de mejora del ripte).
Hacia adelante: el agro seguirá liderando, la normalización de las importaciones, RIGI, blanqueo y la recuperación del crédito privado sumado a los salarios que seguirán recuperando en términos reales, serán las claves para determinar la dinámica de este rebote.
Recupera el crédito
En los últimos 3 meses, el crédito en pesos al sector privado creció a tasa firme (casi $3 billones) alineado con el volumen de rescate de LEFIS, lo que podría indicar que los bancos rescatan esas posiciones para financiar la demanda de crédito al sector privado. Esto tiene como efecto directo un aumento en la demanda real de dinero y favorece a la recuperación de la actividad en un contexto en que se profundiza el sendero de desinflación que alinea expectativas reales positivas en cuanto a tasas.
Que esperar
Respecto a la inflación, creemos que el sendero de desinflación se irá profundizando, donde las primeras dos semanas de agosto según las mediciones de alta frecuencia marcan que la inflación corre a niveles del 3% y la núcleo ya por debajo del 3%. Para los meses siguientes consideramos que la baja del impuesto país podría acentuar el descenso de los precios y si todo sigue así, para septiembre la núcleo podría estar más cerca de converger al ritmo del 2% del crawling peg. Somos optimistas y ajustamos nuestras expectativas a la baja, para que 2024 cierre con niveles de inflación del 120%.
Respecto al cepo, consideramos como escenario más probable que la salida se dará antes del 2025, que por el momento el gobierno no modificará los niveles del crawling ante la baja del impuesto país y que la salida será gradual entre octubre y noviembre, donde se irán liberando restricciones en el mercado cambiario.
Frente a este contexto, nuestra visión sobre cada asset class en particular:
Tasa fija:
Con menor volatilidad, las LECAPs siguen atractivas, tanto para corto plazo como largo plazo. Creemos que existe baja probabilidad de una suba de la tasa de política monetaria. Sumado a esto, las expectativas de inflación y los niveles de BE entre las curvas, marcan que se puede captar tasa real positiva frente a una brecha que, como describimos, creemos que como mínimo permanecerá estable y podría profundizar la baja.
CER:
Siguen atractivos los bonos CER, aún con expectativas de inflación decreciente, nos permiten captar tasas reales positivas en promedio al 10% sin extender duration por encima de 2025. Actualmente los flujos juegan en contra para los bonos indexados por inflación, donde se ven rescates por partes de los FCIs, pero con algunas señales de reversión recuperando demanda. Siguen siendo niveles atractivos para este tipo de cobertura.
DLK:
No vemos atractivo en la curva pesos, salvo el posicionamiento vía sintéticos, pero el flujo permanece ante la probabilidad de algún salto en el tipo de cambio oficial (escenario menos probable, salvo situaciones de estrés)
Soberanos HD
Después de la corrección sufrida durante julio, los soberanos rebotaron y presentan mejores rendimientos que sus pares de emergentes. A estas paridades, creemos que son buenos puntos de entrada, jugando en contra de la demanda de estos la señal negativa de no acumular reservas. Seguimos siendo optimistas respecto a la deuda soberana, descontando en sus paridades los peores escenarios y ofreciendo un atractivo upside en un escenario optimista.
Seguirán volátiles (afectados en gran medida por el contexto internacional) pero ya bajaron más de un 20% desde sus máximos en mayo.
Merval
Somos muy optimistas respecto al equity, después del contexto internacional negativo, el índice argentino presentó fortaleza y tuvo rendimientos excepcionales en la última semana, recuperando niveles de USD 1300. Los principales drivers que pueden impulsar a máximos serían una eventual salida del cepo, recuperación de la actividad dado un contexto macro más favorable y normalizado. Respecto a sectores, recientemente la presentación de resultados de las principales compañías del sector energético justifica nuestro posicionamiento en el mismo, con excelentes resultados que de a poco muestran la normalización de la economía. En segundo lugar, mantenemos exposición a bancos que lideraron la recuperación el último tiempo.
Por Santiago Vargas Oria, Analista Research de Nasini
Este libro es el resultado de cuatro viajes de su autora, Matilde Fierro, a la parroquia de Medjugorje, en Bosnia Herzegovina, donde se aparece la Virgen María como la Reina de la Paz desde 1981.
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Considerando la participación con que aparece la carne vacuna en las canastas de consumo que habitualmente monitorean los organismos estadísticos cuando elaboran los índices de precios (5-6%), se estima que la carne pasó de aportar 2,2 puntos porcentuales a la inflación de diciembre 2023 a aportar solo 0,11 puntos a la inflación de julio 2024.
